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发布日期：2026-03-02 18:59:40 点击次数：
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公司目前旗下拥有玖姿、尹默、安正中高档时装品牌、摩萨克和斐娜晨两大中淑时装品牌及电商品牌安娜寇。（慧博投研资讯）公司于2001年创立了核心品牌“玖姿”女装，目前已发展成为国内中高档成熟女装领导品牌之一，在2015年全国大型零售企业的女装品牌销售排名中，“玖姿”品牌被列入市场综合占有率前十大女装品牌之一，并在高端女装品牌销售排名中位列行业第三。公司持续推进多品牌战略，目前已形成了一个结构稳固、风格多样、定位互补的“金字塔式”品牌阵营。目前公司近七成收入来自其核心品牌“玖姿”，子品牌逐步贡献业绩，收入占比逐步提升。终端渠道恢复扩张。公司2015-2016年终端渠道持续调整，加盟店分别净关闭33家和95家；而直营店保持较好的扩张，2015-2016年分别净增加33家和42家。2017年加盟店恢复扩张，前三季度加盟店净增加26家，直营店净增加17家，门店总数合计净增加43家，三季度末终端门店总数达到905家，其中加盟店和直营店分别达到576家和329家。分品牌来看，核心品牌“玖姿”恢复扩张，2017年前三季度门店净增加23家；子品牌安正、斐娜晨保持扩张，前三季度门店分别净增加5家和28家；尹默和摩萨克仍在调整中，终端门店分别净关闭3家和8家。未来将加强终端渠道的扩张，公司IPO募资投入5.13亿元建设玖姿和尹默两大品牌的营销网络，其中优化升级直营门店117家，开拓新增直营门店179家。公司完成限制性股票授予计划，业绩考核要求高。公司已完成限制性股票授予计划，授予日为2017年8月25日，授予价格12.81元/股，授予数量为402万股；授予人数147人，包括高管1人、中层管理人员及业务骨干146人；分三期分别按20%、40%、40%比例解锁。解锁条件为：（1）公司层面的业绩考核要求为2017-2019年净利润分别不低于2.75亿元、3.6亿元和4.7亿元，同比增速分别为16.5%、30.9%和30.6%，三年年均复合增速不低于25.8%。（2）个人业绩考核要求为个人绩效考核结果为合格，且事业部人员所属事业部的绩效考核结果为合格。预计未来限制性股票激励成本为2392万元，2017-2020年分别摊销425万元、1116万元、638万元和213万元，将在管理费用中列支。公司实施股权激励有助于调动核心人员的工作积极性，有助于业绩实现快增。
维持推荐评级。预计公司2017-2018每股收益分别为0.95元和1.24元，对应估值分别为23倍和18倍。公司是高端女装龙头，兼具外延与内生增长能力。公司持续推进多品牌战略，主品牌及新品牌终端渠道仍有较大扩张空间；主品牌有望保持稳定增长，新品牌运营逐步进入状态，有望释放盈利，贡献业绩增长；线上业务有望加速推进，实现较快增长。公司未来业绩保持较快增长，当前估值较低，维持推荐评级。
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公司目前旗下拥有玖姿、尹默、安正中高档时装品牌、摩萨克和斐娜晨两大中淑时装品牌及电商品牌安娜寇。
公司于2001年创立了核心品牌“玖姿”女装，目前已发展成为国内中高档成熟女装领导品牌之一，在2015年全国大型零售企业的女装品牌销售排名中，“玖姿”品牌被列入市场综合占有率前十大女装品牌之一，并在高端女装品牌销售排名中位列行业第三。
公司持续推进多品牌战略，目前已形成了一个结构稳固、风格多样、定位互补的“金字塔式”品牌阵营。
目前公司近七成收入来自其核心品牌“玖姿”，子品牌逐步贡献业绩，收入占比逐步提升。
公司2015-2016年终端渠道持续调整，加盟店分别净关闭33家和95家；而直营店保持较好的扩张，2015-2016年分别净增加33家和42家。
2017年加盟店恢复扩张，前三季度加盟店净增加26家，直营店净增加17家，门店总数合计净增加43家，三季度末终端门店总数达到905家，其中加盟店和直营店分别达到576家和329家。
分品牌来看，核心品牌“玖姿”恢复扩张，2017年前三季度门店净增加23家；子品牌安正、斐娜晨保持扩张，前三季度门店分别净增加5家和28家；尹默和摩萨克仍在调整中，终端门店分别净关闭3家和8家。
未来将加强终端渠道的扩张，公司IPO募资投入5.13亿元建设玖姿和尹默两大品牌的营销网络，其中优化升级直营门店117家，开拓新增直营门店179家。
公司已完成限制性股票授予计划，授予日为2017年8月25日，授予价格12.81元/股，授予数量为402万股；授予人数147人，包括高管1人、中层管理人员及业务骨干146人；分三期分别按20%、40%、40%比例解锁。
解锁条件为：（1）公司层面的业绩考核要求为2017-2019年净利润分别不低于2.75亿元、3.6亿元和4.7亿元，同比增速分别为16.5%、30.9%和30.6%，三年年均复合增速不低于25.8%。
（2）个人业绩考核要求为个人绩效考核结果为合格，且事业部人员所属事业部的绩效考核结果为合格。
预计未来限制性股票激励成本为2392万元，2017-2020年分别摊销425万元、1116万元、638万元和213万元，将在管理费用中列支。
预计公司2017-2018每股收益分别为0.95元和1.24元，对应估值分别为23倍和18倍。
公司持续推进多品牌战略，主品牌及新品牌终端渠道仍有较大扩张空间；主品牌有望保持稳定增长，新品牌运营逐步进入状态，有望释放盈利，贡献业绩增长；线上业务有望加速推进，实现较快增长。
安正时尚（603839）深度报告3 1.公司是高端女装龙头多品牌运营公司主营中高档自主品牌时装的研发、生产和销售，实行多品牌运营。
公司坚持自主品牌发展之路，目前拥有玖姿、尹默、安正三大各具特色、相互补充的中高档时装品牌、摩萨克和斐娜晨两大中淑时装品牌及电商品牌安娜寇。
公司于2001年创立了“玖姿”女装品牌，目前已发展成为国内中高档成熟女装领导品牌之一，在2015年全国大型零售企业的女装品牌销售排名中，“玖姿”品牌被列入市场综合占有率前十大女装品牌之一，并在高端女装品牌销售排名中位列行业第三。
公司自2008年开启了多品牌经营战略，创立了与“玖姿”品牌具有明显的风格差异与差异化市场定位的“尹默”女装，2012年推出了定位于商务、时尚的高端男装品牌“安正”，2014年下半年先后收购了“摩萨克”及“斐娜晨”两个定位于成熟女装中淑细分领域的新兴品牌，2017年上半年又创立了“安娜寇”互联网电商女装品牌。
公司持续推进多品牌战略，目前已形成了一个结构稳固、风格多样、定位互补的“金字塔式”品牌阵营。
公司产品主要包括上衣、裙装、外套、裤装、皮衣等女士时装，以及西装、裤子、衬衫、夹克等男士时装。
目前公司近七成收入来自其核心品牌“玖姿”，2017年前三季度“玖姿”品牌实现营收6.66亿元，营收占比约为67%（2013年占比约为85%）。
公司近几年持续推进多品牌战略，子品牌逐步贡献业绩，收入占比逐步提升；尹默、安正、摩萨克和斐娜晨2017年前三季度分别实现营收1.46亿元、0.51亿元、0.27亿元和0.63亿元，收入占比分别为14.7%、5.1%、2.7%和6.3%，分别较2013年提升5.8个百分点、3.2个百分点、2.7个百分点和6.3个百分点。
表1：公司品牌简况品牌名称品牌创立时间目标客户核心年龄层设计风格玖姿2001年35-45岁自信、优雅、女人味尹默2008年28-35岁独立、知性、时尚安正2012年35-45岁男士时尚、商务、品质摩萨克2014年25-35岁优雅、从容、智慧斐娜晨2014年25-32岁玩味、当代、精致安娜寇2017年20-35岁乐活、都市、摩登资料来源：公司公告，东莞证券研究所图1：公司2017前三季度各品牌营收（亿元） 图2：公司2017前三季度各品牌营收占比（%） 安正时尚（603839）深度报告4 核心品牌“玖姿”实现恢复性增长，子品牌保持较快增长。
核心品牌“玖姿”2014-2016年营业收入持续下滑，下滑幅度分别为5.1%、11.3%和13.5%。
2017年实现恢复性增长，前三季度营业收入同比增长11.3%，增速较上半年回升5.4个百分点，主要得益于终端渠道调整结束，重新进入扩张通道；前三季度“玖姿”终端门店较年初净增加23家，而2016年净关闭97家。
子品牌保持较快增长，其中尹默、安正、摩萨克和斐娜晨2017年前三季度营业收入分别同比增长12.9%、42.4%、23.5%和128.1%，2016年这几大子品牌营收分别同比增长20%、28.9%、7%和337.3%。
2.终端渠道恢复扩张 公司终端渠道基本覆盖全国主要省市，优势区域实现较快的恢复性增长。
目前公司终端渠道基本覆盖到了全国31个省、自治区级直辖市主要城市的重点商圈。
终端门店主要以商场门店与专卖门店为主，其中商场门店占比接近九成，公司已与大商集团、银泰百货、卓展集团、百联集团、王府井集团、万达百货等商业集团建立了广泛而深入的合作。
从销售区域来看，公司的销售市场主要集中在华东、华北及东北等地区，上述地区收入占比合计保持在70%以上。
2017年前三季度各销售区域收入均实现较快增长，其中优势区域华东、华北和东北收入分别同比增长33.6%、10.7%和14.5%。
截至2017年三季度末，公司终端门店总数达到905家，其中直营门店和加盟门店分别达到326家和576家，资料来源：公司公告，东莞证券研究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所图3：公司近几年各品牌营收同比增速（%） 图4：公司近几年各品牌终端渠道数量（家） 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所图5：公司各销售区域收入占比（%） 图6：公司核心销售区域收入同比增速（%） 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所安正时尚（603839）深度报告5 数量占比分别为36%和64%。
2013-2015年直营模式的销售收入占比在30%左右；自2016年开始，直营模式的销售收入占比提高至40%以上，2017年前三季度直营收入占比接近45%。
随着直营渠道的扩张，加盟渠道收入占比有所下降，2017年前三季度加盟收入占比由2013年的66%降至43%左右。
目前加盟渠道与直营渠道对业绩的贡献势均力敌，公司对终端渠道的掌控能力逐步加强。
公司2015-2016年终端渠道持续调整，加盟店分别净关闭33家和95家；而直营店保持较好的扩张，2015-2016年分别净增加33家和42家。
2017年加盟店恢复扩张，前三季度加盟店净增加26家，直营店净增加17家，门店总数合计净增加43家，三季度末终端门店总数达到905家，其中加盟店和直营店分别达到576家和329家。
分品牌来看，核心品牌“玖姿”恢复扩张，2017年前三季度门店净增加23家；子品牌安正、斐娜晨保持扩张，前三季度门店分别净增加5家和28家；尹默和摩萨克仍在调整中，终端门店分别净关闭3家和8家。
公司未来将加强终端渠道的扩张，IPO募资投入5.13亿元建设玖姿和尹默两大品牌的营销网络，其中优化升级直营门店117家，开拓新增直营门店179家，新增门店的选址以一二线城市为主，约占新增门店总数的80.44%，进一步增强公司在一二线城市重点市场的覆盖深度；在运营业态方面，计划以商场联营与店铺租赁的方式新建143家商场店、28家购物中心店及5家专卖店，以购置店铺的方式新建3家“玖姿”品牌旗舰专卖店。
“安正”男装则坚持高层级市场的发展定位，提高在一二线城市的覆盖面；摩萨克和斐娜晨两大新兴品牌将在率先巩固一二线城市市场后，逐步下沉销售渠道，扩大市场影响力与覆盖面。
图7：公司直营店与加盟店数量（家） 图8：公司旗下品牌终端门店数量（家） 资料来源：wind，东莞证券研究所 资料来源：wind，东莞证券研究所图9：高端女装品牌终端渠道数量（家） 安正时尚（603839）深度报告6 推出线上专属品牌，线上有望保持快增。
公司于2011年开始开展电子商务业务，主要通过天猫商城、唯品会等电商平台进行销售，主要销售线年上半年公司推出了电商女装专属品牌“安娜寇”，开发线上定制款系列，吸引更多追求高性价比和个性化的消费者。
公司未来将加大对电商业务的投入，建立微商城，实现线上线下同款上市与销售，实现消费者的全方位体验，未来线上收入有望保持较快增长，线上收入占比有望不断提升。
资料来源：公司公告，东莞证券研究所，备注：图中朗姿股份2017年三季度末数据实为2017年上半年末数据表2：A股高端女装2017Q3末终端渠道数量公司简称旗下品牌2017Q3末门店总数2017Q3末直营门店总数2017Q3末加盟门店总数朗姿股份朗姿、莱茵、卓可、玛丽等437家（朗姿217家、莱茵123家、卓可34家、玛丽15家） 288家（朗姿107家、莱茵86家、卓可33家、玛丽15家） 149家（朗姿110家、莱茵37家、卓可1家、第五季1家） 维格娜丝VGRASS、TEENIE WEENIE、云锦1421家（VGRASS166家、TEENIEWEENIE1254家、云锦1家） VGRASS（159家）、TEENIEWEENIE（1137家） VGRASS（7家）、TEENIE WEENIE（117家） 歌力思ELLASSAY、LAUREL、EdHardy及EdHardyX、IRO 522家（ELLASSAY327家、LAUREL29家、EdHardy及EdHardyX137家、IRO29家） ELLASSAY（157家）、LAUREL（23家）、EdHardy及EdHardyX（24家）、IRO（29家） ELLASSAY（170家）、LAUREL（6家）、EdHardy及EdHardyX（113家）、IRO（0家） 安正时尚玖姿、尹默、安正、摩萨克和斐娜晨905家（玖姿653家、尹默85家、安正37家、摩萨克17家和斐娜晨73家） 329家（玖姿97家、尹默80家、安正36家、摩萨克17家和斐娜晨59家） 576家（玖姿556家、尹默5家、安正1家、摩萨克0家和斐娜晨14家） 资料来源：公司公告，东莞证券研究所，备注：朗姿股份数据为2017年上半年末数据图10：公司线上收入及同比增速（万元，%） 图11：公司线上线下收入占比（%） 安正时尚（603839）深度报告7 4.国内高端女装市场持续复苏国内服装终端零售回暖。
根据国家统计局统计，2017年，限额以上服装鞋帽、针、纺织品类零售总额14556.6亿元，同比增长7.8%，增速同比回升0.8个百分点；服装类零售总额10356.4亿元，同比增长8%，增速同比回升1.2个百分点。
根据中华全国商业信息中心统计，2017年全国百家重点大型零售企业零售额同比增长2.8%，增速同比提高3.3个百分点；其中，服装类零售额同比增长4.3%，增速同比提高4.1个百分点。
根据国家统计局统计，2017年限额以上金银珠宝类零售额达到2969.5亿元，同比增长5.6%，增速同比回升5.6个百分点；2017年以来，金银珠宝类零售额增速恢复正增长。
高端品类消费需求复苏主要受益于消费升级、人均收入提高及中产阶级规模扩大等因素。
资料来源：wind，东莞证券研究所 资料来源：wind，东莞证券研究所图12：服装鞋帽针纺织品类零售总额累计同比（%） 图13：服装类零售总额累计同比(%) 资料来源：东莞证券研究所，wind 资料来源：东莞证券研究所，wind 图14：限额以上金银珠宝零售额（亿元） 图15：限额以上金银珠宝零售额同比增速（%） 资料来源：东莞证券研究所，wind 资料来源：东莞证券研究所，wind 安正时尚（603839）深度报告8 高端女装行业持续回暖。
经过近几年的调整，国内A股高端女装行业（样本公司包括安正时尚、歌力思、维格娜丝和朗姿股份，下同）需求持续回暖，业绩自2016年三季度开始持续回升。
2017年前三季度，高端女装营业总收入和归母净利润分别同比增长93.3%和37.19%，增速分别回升94.47个百分点和34.2个百分点。
业绩持续回升主要得益于终端渠道调整基本结束，恢复净开店；同店增长有所回升及线上业务保持快增。
2012-2015年，我国高端女装市场年均复合增速达到26%，明显高于女装市场整体增长水平。
未来随着人均收入的提高、中产阶级规模的扩大及消费升级，预计我国高端女装市场仍可以保持快速增长。
根据中华全国商业信息中心统计数据显示，2015年我国高端女装前十大品牌市场占有率约为9.5%，处于较低水平，市场集中度低于男装、童装等细分服装市场。
4.股权激励覆盖广业绩考核要求高公司已完成限制性股票授予计划，授予日为2017年8月25日，授予价格12.81元/股，授予数量为402万股；授予人数147人，包括高管1人、中层管理人员及业务骨干146人；分三期分别按20%、40%、40%比例解锁。
解锁条件为：（1）公司层面的业绩考核要求为2017-2019年净利润分别不低于2.75亿元、3.6亿元和4.7亿元，同比增速分别为16.5%、30.9%和30.6%，三年年均复合增速不低于25.8%。
（2）个人业绩考核要求为个人绩效考核结果为合格，且事业部人员所属事业部的绩效考核结果为合格。
预计未来限制性股票激励成本为2392万元，2017-2020年分别摊销425万元、1116万元、638万元和213万元，将在管理费用中列支。
公司实施股权激励有助于调动核心人员的工作积极性，有助于公司业绩实现快增。
图16：A股高端女装行业业绩（亿元） 图17：A股高端女装行业业绩增速(%) 资料来源：东莞证券研究所，wind 资料来源：东莞证券研究所，wind 表3：公司限制性股票激励费用摊销2017年2018年2019年2020年需摊销的费用（万元） 13 预计占2017年管理费用的比例（%） 2.366.203.541.18 资料来源：公司公告，东莞证券研究所安正时尚（603839）深度报告9 5.业绩有望保持快速增长预计2017年业绩实现较快增长，主品牌保持稳增。
2017年前三季度实现营业总收入9.96亿元，同比增长20.21%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长18.72%。
2017年前三季度主品牌玖姿实现营业收入6.66亿元，同比增长11.3%；尹默、安正、摩萨克、斐娜晨分别实现营业收入1.46亿元、0.51亿元、0.27亿元和0.63亿元，分别同比增长12.88%、42.4%、23.5%和128.11%。
公司2017年前三季度毛利率同比下降5个百分点至68.25%，主要原因在于加大过季商品的促销力度导致毛利率有所下滑。
期间费用率同比下降1.64个百分点至42.29%，其中销售费用率同比上升0.4个百分点，管理费用率和财务费用率分别同比下降1.29个百分点和0.75个百分点。
2017年三季度末，公司存货4.79亿元，同比增加0.68亿元；存货周转天数同比减少130天至367天。
应收账款0.96亿元，同比减少0.24亿元；应收账款周转天数同比减少12天至26天。
2017年前三季度，公司经营性现金流净额1.64亿元，保持较好的净流入。
公司持续推进多品牌战略，主品牌及新品牌终端渠道仍有较大扩张空间；主品牌有望保持稳定增长，新品牌运营逐步进入状态，有望释放盈利，贡献业绩增长；线上业务有望加速推进，实现较快增长。
证券代码证券简称2017Q3末存货（亿元） 2017Q3末应收账款（亿元） 2017前三季度存货周转天数（天） 2017前三季度应收账款周转天数（天） 2017前三季度经营活动产生的现金流量净额(亿元) 603518维格娜丝7.923.36291.1734.371.59 002612朗姿股份7.554.21254.1464.851.02 603839安正时尚4.790.96367.0025.581.64 603808歌力思3.952.95216.5449.762.61 资料来源：公司公告，东莞证券研究所图18：公司PE（TTM） 资料来源：东莞证券研究所，wind 安正时尚（603839）深度报告11 表7：公司盈利预测简表科目（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业总收入1,206 1,423 1850 2,350 营业总成本953 1,104 1435 1,798 营业成本354 455 592 775 营业税金及附加20 21 28 35 销售费用347 413 537 681 管理费用166 178 222 282 财务费用5 1 1 1 其他经营收益8 0 0 0 公允价值变动净收益0 0 0 0 投资净收益8 0 0 0 营业利润262 319 416 551 加营业外收入9 0 0 0 减营业外支出1 0 0 0 利润总额271 319 416 551 减所得税34 45 58 77 净利润236 275 357 474 减少数股东损益0 0 0 0 归母公司所有者的净利润236 275 357 474 基本每股收益(元) 0.82 0.95 1.24 1.64 PE（倍） 27.30 23.47 18.03 13.59 数据来源：Wind，东莞证券研究所安正时尚（603839）深度报告12 东莞证券研究报告评级体系：公司投资评级推荐预计未来6个月内，股价表现强于市场指数15%以上谨慎推荐预计未来6个月内，股价表现强于市场指数5%-15%之间中性预计未来6个月内，股价表现介于市场指数±5%之间回避预计未来6个月内，股价表现弱于市场指数5%以上行业投资评级推荐预计未来6个月内，行业指数表现强于市场指数10%以上谨慎推荐预计未来6个月内，行业指数表现强于市场指数5%-10%之间中性预计未来6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间回避预计未来6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上风险等级评级低风险宏观经济及政策、财经资讯、国债等方面的研究报告中低风险债券、货币市场基金、债券基金等方面的研究报告中风险可转债、股票、股票型基金等方面的研究报告中高风险新三板股票、权证、退市整理期股票、港股通股票等方面的研究报告高风险期货、期权等衍生品方面的研究报告本评级体系“市场指数”参照标的为沪深300指数。
分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地在所知情的范围内出具本报告。
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